凯基今天发布 12 月最新市场走势分析，涵盖环球、债券及商品市场。
宏观焦点
AI 带动的生产力提升自 2023 年下半年起持续增强，其通过降低单位劳动成本有效推升了企业利润。虽然由龙头企业主导的 AI 投资推高了估值，但基本面与后续「AI 采用率」及「自由现金流」的演变，缓解了短期泡沫化的疑虑。我们对日股明年展望正面，因日本进入通胀环境下的经济正常化，有助企业收入和盈利改善，资本效率提升亦推动估值上调和外资进驻。
美国市场：由AI革命所带动的生产力提升自2023年下半年开始显现，且至今仍持续加强，单位劳动成本(薪资/劳动生产力)下降推高企业利润，带动2025年第三季盈利优于预期。考量AI题材多由大公司主导，未来盈利稳定的机率相对高；而偏高的估值有基本面支持也缓解了泡沫立刻破裂的疑虑，后续关注「AI采用率」和「自由现金流」的变化。明年影响美股的重要变量包含关税演变、货币政策、劳动市场与期中选举。预期第一季受关税不确定性、
货币政策不如预期、景气下行及就业转弱的影响可能最明显，股市偏震荡下行；第二季开始反映特朗普为选情考虑而减轻关税，以及经济逐渐走向见底、货币政策趋于明朗而股市回升；并在第四季选举前后开始有望录得较可观的升幅。
欧洲市场：尽管当前经济复甦之路崎岖，但结构因素改善仍让我们对欧股中长期展望正面看待。首先，欧洲国家融合加深，一体化程度提高且不仅仰赖于德国增长所推动更具吸引力。其次，从总债务占 GDP 比率来看，欧元区有财政扩张的本钱。再者，欧股目前市盈率仅处略高于长期平均的水平，每股盈利(EPS)按年增长持续上调，并预估 2026 收入和盈利呈现逐季改善。因此，我们视欧股为战略性配置予以增持，国家首选有财政刺激且经济增长改善尤其明显的德国、基本面强且金融股占比高的西班牙；行业首选资产负债表改善的金融和受政策支持的军工板块。
亚洲市场：我们对日股明年展望正面，因日本终于摆脱通缩心态，进入通胀环境下的经济正常化，企业敢加价、家庭愿意消费，有助企业收入和盈利改善，资本效率提升亦推动估值上调和外资进驻。企业改革也确实见到成效，股本回报率(ROE)、资产回报率(ROA)、市帐率(PBR)、股息支付率皆上升，交叉持股下降，以及企业持续增加股票回购等。
中国市场：2026 年港股利好因素依旧稳固，主要因为：1)中国经济正在接近中期底部，地方债风险明显缓和，房地产市场风险亦逐步减轻，中国资产重估仍有望延续，港股将继续受惠；2)香港经济正摆脱困境，金融业率先回暖，出口展现韧性，房市逐步走出阴霾，旅游业加速复甦；3）联储局减息趋势不改，利好港股表现；4)港股估值仍低，恒生指数当前动态 PE 只有 11.5 倍，离历次上升趋势高点仍有较大差距，且随着中概股回归以及 A 股科技企业纷纷加速在港二次上市，港股科技板块比重持续提升，将成为代表中国科技业的主流市场，吸引更多全球资金。
中港股市
中长期来看，未来中美货币政策将现“双宽松”，推动资金持续流入港股，特别是港股通资金加码的趋势将继续强化；盈利上修叠加估值修复，将驱动港股延续震荡上行趋势。
债券市场
10 月份议息会议后，联储局主席鲍威尔在记者会上表示，下次会议（即 12 月）进一步减息并非基线情境，加上美国政府 11 月初一度停摆导致官方数据暂停发布，市场在 11 月上半月普遍预期 12 月将维持利率不变。然而，随着政府停摆结束，以及近期多项数据显示美国劳动市场出现转弱迹象，例如：联储局最新褐皮书指出全美就业岗位略有减少，且劳动力需求减弱；ADP 全国就业报告显示 11 月私人部门就业意外减少 3.2 万个岗位等，这些数据提升了 12 月减息的理据。
与此同时，纽约联储主席威廉斯（John Williams）近期表态对进一步宽松政策持相对开放态度，亦进一步推升市场对 12 月减息的预期。
过去一个月，美国国债收益率曲线略为陡峭化。对利率较敏感的 2 年期国债收益率下跌约 7 个点子，部分反映 12月减息预期升温；10 年期国债收益率下跌约 6 个点子，而超长端表现相对疲弱，30 年期国债收益率过去一个月大致持平。
商品市场
市场对美元体系的质疑，也是另一股推升金价的力量，从 2022 年俄乌战争以来，各国央行意识到美元的政治风险，开始降低美元储备占比，并提升实体黄金储备。而现在不仅是央行，美国贸易政策不确定性以及长期债务问题，也让市场对美元的信用产生质疑，最终，黄金这项具终极储藏价值的资产便成为市场资金追逐的标的。另外减息循环与美元续弱的主轴依旧为金价持续走高的关键。
来源：凯基证券
